Валерий Литвицкий, руководитель группы советников председателя Нацбанка Украины

Октябрьский инфляционный срыв в первую очередь вызван удорожанием потребительской корзины. Он обновил месячный максимум, который до сих пор составлял 2,2% (в июне и сентябре), а теперь достиг 2,9%. Инфляция в прошлом месяце стала высшей за последние восемь лет, а с начала года, т.е. за 10 месяцев она превысила прошлогоднюю годовую. Выше она была только в октябре 1998 года (6,2%). Остался позади не только бюджетный целевой ориентир, но и еще три перспективы: первая — иметь инфляцию до 10% (прогноз министра экономики); вторая — иметь ее меньше прошлогодней (прогноз министра финансов); третья — вписаться в показатель 2006 года (прогноз Нацбанка). Вне всяких сомнений, инфляция по итогам года будет выше последних трех лет (в 2004 г. она составляла 12,3%) и даже выше в истории гривни после исторически максимальной отметки 2000 года (25,8%). Реинфляция (восстановление процесса ускорения инфляции), которая изменила дезинфляционный тренд 2001— 2002 годов, набирает угрожающие обороты. После коррекции 2005 года (10,3%) в последние два года потребительская инфляция демонстрирует первые признаки галопирующей (11,6% в 2006 г. и текущее значение 2007 года 11,7%). Октябрьский рост потребительских цен увеличил инфляционный дифференциал с Россией до 2,4% с уровня 1% в январе — сентябре. Это будет оказывать тормозящее влияние на экспорт у главного торгового партнера и повлияет на состояние внешней торговли вообще, ведь по итогам десяти месяцев, скорее всего, девальвацию реального эффективного обменного курса (РЭОК), которая с начала года держалась на отметке 0,8%, сменит ревальвация. Ни у одного из основных торговых партнеров Украины (вне границ СНГ) не произошло такого инфляционного скачка. Если в январе-августе разрыв между темпом роста реального ВВП и инфляцией составлял 0,7% в пользу первого, то по итогам января- октября, он будет 4,3% в пользу второго. Цена роста становится непомерно высокой. Анализ показывает, что баланс макрорисков окончательно сместился к угрозе ценовой дестабилизации. При этом, кроме существенного удорожания продовольственной корзины, в котором доминируют молоко, фрукты, яйца, сыр и даже сахар, ценовой разворот состоялся на рынке топлива и смазки. После июльско-сентябрьской консолидации инфляция здесь составляла 3%. И хотя правительство обвиняли в попытках административного влияния на ситуацию, примеров подавленной инфляции за счет мер государственного регулирования пока почти не видно. Возможно, их последствия увидим в следующие месяцы или уже даже в следующем году.

Нельзя не отметить то давление, которое оказывает на инфляцию повышенная подвижность монетарных агрегатов в III квартале (денежная масса выросла на 14,6% против 9,4% в соответствующем периоде 2006 года, а база — на 14,2% против 5,6%). Отражением ускорения базовой инфляции является удорожание непродовольственных товаров: в сентябре месячный показатель вырос на 0,4%, а в октябре на 1,5%, с начала года, соответственно, — на 1,1% и 2,6%. Даже узкая базовая инфляция за один месяц росла быстрее. Цены на одежду и обувь повышались в октябре самыми высокими в этом году темпами (0,6%).

Базовая инфляция (рост потребительских цен, инспирированный со стороны спроса) повысилась на 7,9% против 6,3% в соответствующем периоде 2006 г. (к декабрю). Еще чувствительнее является разница в показателях небазовой инфляции (рост цен, инспирированный со стороны предложения). За 10 месяцев текущего года подъем потребительских цен, к которому не имеет непосредственного отношения монетарная активность НБУ, составлял 17,1% против 10,2% в 2006 году.

Таким образом, ускорение инфляции до 11,7% против 8,7% за сопоставимый период произошло большей частью за счет факторов, связанных с повышением расходов производителей, отставанием темпов роста производительности труда и наращивания товарного предложения. Последнее оказалось недостаточно динамичным для безинфляционного или малоинфляционного реагирования на внепрогнозное повышение зарплат, пенсий и других социальных выплат.

Нацбанк обеспечил денежное предложение в основном за счет кредитной эмиссии под приобретение валюты в стабилизационный фонд. Монетарная база выросла (на 1 ноября) на 34% против 6% в 2006 году, а монетарная масса — на 35,9% против 22,9%. Превышение показателя, зафиксированного в «В основных принципах…», составляет около 7,5 млрд. грн.

Чистая кредитная эмиссия повысилась на 35,9% против снижения на 2,6% в 2006 году (прирост около 37 млрд. грн. для покупки более чем $7 млрд. в валютные резервы). Увеличение эмиссии и подвижности всех монетарных агрегатов связано с превращением дефицита сводного платежного баланса, который Украина имела за 9 месяцев 2006 года, в профицит ($740 млн. дефицит 2006 г. и $7,5 млрд. профицит 2007 г.). Нацбанк вынужден ради сохранения стабильности номинального обменного курса «выкупить» почти весь этот профицит. Год назад ситуация была обратной. Поэтому и эмиссия за 12 месяцев тогда составляла только 1,6% (темп прироста).

Мог ли Нацбанк избежать необходимости давать больше денег при условии, когда текущие показатели номинального роста ВВП превысили как прошлогодние, так и прогнозные этого года? Кроме того, Нацбанк не может не реагировать на административное повышение цен и тарифов. Он должен обеспечить это повышение адекватной монетарной активностью.

Падение скорости обращения денег отражает продолжение роста спроса на деньги для сбережений и ведения бизнеса. Но темп стал более скромным. Он составлял 6,6% против 9,9% в 2006 г. Это требовало дополнительного усиления денежного предложения. Причина — увеличение инфляционных ожиданий. Оно спровоцировано неосторожными прогнозами роста цен (неурожай и предсказания ускорения инфляции политиками, экспертами и тому подобное).

Кроме того, следует обратить внимание и на то, что эмиссия не являлась и не была в прошлые годы (начиная с 1996-го, когда было запрещено эмиссионное покрытие дефицита бюджета) главным фактором ускорения инфляции. К тому же, в отличие от той, которая имела место в 1991—1995 годах, она является обеспеченной. Речь идет о фактическом режиме квази CURRENCY BOARD (валютные резервы в гривневом эквиваленте превышают на 20 млрд. монетарную базу). Необходимо также напомнить, что между эмиссией и инфляцией не существует жесткой прямой корреляции. Чтобы убедиться в этом, сравним два столбика цифр (слева — эмиссия, справа — инфляция):

2001 г.          40,5%                           6,2%

2002 г.          18,6%                      (-) 0,6%

2003 г.            9,1%                           8,2%

2004 г.           33,2%                       12,3%

2005 г.           68,4%                       10,3%

2006 г.           1,6%                         11,6%

2007 г.          35,9%    (на 1.11.)  11,7%

Правда, здесь имел место и эффект «качелей» — после значительного замедления на следующий год эмиссия ускорялась. Откат 2002 года (18,6%) сопровождался накатом 2003 г. (29,1%). В 2005 году — соответственно накат достиг максимума, но в 2006-м — произошел спад. Покупали валюту перед выборами. В 2005-м возвращали «перекупленную» валюту. Отсюда — эмиссия на покупку валюты Нацбанком. В 2002 м — выборы. Покупали.2003 м — продавали «перекупленную». 2004 год — выборы. Покупали. 2005 год — продавали «перекупленную». 2006 год — покупали перед выборами. 2007 год — продавали, потому что выборов не очень боялись.

Нацбанк мог бы резко уменьшить инфляцию за счет рестриктивной монетарной политики (поднятие норматива обязательного резервирования и «ухода» с валютного рынка). Но риск здесь заключается в замедлении экспорта, темпов экономического роста, что может привести в дальнейших макроциклах к новому ускорению инфляции, т.е. к эффекту, противоположному желаемому. Пострадал бы бюджет и запланированные социальные программы.

Следовательно, эмиссия не прямо корреспондируется с темпом инфляции. Многое зависит от спроса населения и бизнеса на деньги, а также от темпа восстановления монетизации экономики, обескровленной десятилетиями «денежной диеты». Эмиссия влияет на движение денежной массы, но не всегда есть прямая связь между ускоренным ростом денежной массы и инфляции. И опять рассмотрим данные предыдущих лет (слева — рост денежной массы, справа — инфляции):

2001 г.            42%              6,2%;

2002 г.           42%          (-) 0,6%;

2003 г.           47%               8,2%;

2004 г.           32%             12,3%;

2005 г.           54%             10,3%

2006 г.           35%             11,6%.

Это объясняется различными темпами роста спроса на деньги для ведения бизнеса, т.е. отличиями в «градусе» экономической активности. Действуют также различные равные использования мощностей и занятости. Отсюда различная скорость обращения денег.

Кроме того, денежную подпитку экономики проводит не только Нацбанк. Мы покупаем валюту, а правительство делает насыщенные расходы на социальные цели. Правительство одалживает, а Нацбанк вынужден покупать валюту. Бизнес одалживает, а Нацбанк конвертирует иностранную валюту в гривню. Следовательно, непосредственно эмиссию делает Нацбанк, но импульс для нее дают заемщики. Денежную базу своими расходами наращивает правительство. Тарифы поднимают местные власти. А эмиссию (вынужденно) проводит Нацбанк и банковская система через мультипликацию базовых денег. Нацбанк не может предлагать меньше денег, чем этого требуют потребности повышения тарифов и других административно-регулируемых цен. Правительство разогревает не только потребительский спрос, но и инвестиционный (32% против 19% составлял рост инвестиций в основной капитал и на 50% увеличился приток прямых иностранных инвестиций). Так возникают признаки перегревания цен производителей (за десять месяцев их рост достиг уже 18,3% против 14,5% за 2006 г.)

Но эмиссию, конечно, можно уменьшить. Для этого правительство, Верховная Рада, Президент должны поддержать переход к более гибкому курсу обмена. И речь идет именно о гибкости, а не о ревальвации или девальвации. Еще одно условие сокращения эмиссии — это постепенный уход Нацбанка с валютного рынка. Кроме того, денежное предложение можно активнее стерилизовать. И, наконец, поскольку инфляция — феномен монетарный, то Нацбанк может «зажать» и инфляцию спроса и инфляцию предложения. Но тогда нужно уменьшить амбиции в отношении роста ВВП и социальных стандартов.

Следует отметить, что в октябре ослабилось влияние на инфляцию монетарной активности Нацбанка. Меньше покупали валюты. Чистая кредитная эмиссия на приобретение валюты в стабилизационный фонд выросла на 1,5% против 3,1% в сентябре и 2% в октябре 2006 года. Монетарная база выросла на 1,5% меньше, чем год назад, и на 3,9% меньше, чем в сентябре. Сократилась мультипликация. Высшими темпами росли депозиты физических лиц в национальной валюте (4,4% против 2,6% в октябре 2006 г. и 4% в сентябре текущего). Заметнее замедлилась скорость обращения денег (на 0,2% интенсивнее, чем в октябре 2006 г.). Корсчета банков уменьшились на 5,5% против их роста на 22% в прошлом году в октябре. Чистая кредитная эмиссия увеличивалась медленнее, чем год назад (1,3% против 1,8% в октябре 2006 г.). Все это положительно будет влиять на замедление инфляции до конца года.

Инфляцию спроса также уже меньше подпитывает расширение денежного предложения со стороны НБУ, но ее «компенсируют» растущие правительственные расходы. Второй месяц уменьшается профицит сводного бюджета страны. В январе-сентябре он сократился на 2,2 млрд. грн. по сравнению с январем-августом. В сентябре сводный бюджет был выполнен с дефицитом в 3% ВВП. Именно это подпитывает инфляцию спроса.

Восстановление мясомолочного экспорта в Россию нельзя считать однозначно позитивным фактором. Мощности загружены полнее, но вывоз продукции может снижать потенциал предложения. Так, рост цен на твердый и мягкий сыры был в октябре самым большим в этом году (10,1%), ненамного отстали и цены на масло (7,5%).

Не увеличила пока что существенно потенциал товарного предложения на внутреннем рынке и переработка нового урожая: цены на хлеб и макаронные изделия выросли на уровне месячного максимума для этого года (соответственно, 3,5% и 4%).

Сегодня уже можно оценить влияние курсовой и монетарной политики на инфляцию 2008 года. Оно будет зависеть от того, сможет ли правительство провести через Верховную Раду сбалансированный бюджет (бездефицитный или условно дефицитный). Сможет ли начаться (на фоне ожидаемого повышения цен на газ и замедление темпа роста мировой экономики и соответствующего ухудшения конъюнктуры на важных для Украины товарных рынках) тренд на снижение дефицита торгового баланса Украины? Получат ли необходимую поддержку инициативы по усилению регулирующего влияния на внешнее заимствование банков и корпораций? Речь идет также и об отказе от финансирования дефицита бюджета за счет внешних источников. Получат ли необходимую поддержку инициативы постепенного ухода Нацбанка с валютного рынка и расширения коридора колебаний гривни? Сможет ли Верховная Рада без значительных задержек обеспечить законодательное поле для усиления гибкости курсообразования и валютного регулирования? Сможет ли и сам Нацбанк диверсифицировать структуру кредитной эмиссии через операции на открытом рынке и усиления роли рефинансирования. Но здесь далеко не все зависит от него. Для этого следует оформить правительственные долги ценными бумагами и досрочно возвратить часть этого долга, а также ощутимо повысить роль внутреннего финансового рынка в долговой политике правительства.

Кроме того, НБУ должен посодействовать установлению позитивных (антиинфляционных) процентных ставков депозитов в коммерческих банках. Соответствующий сигнал уже дан повышением до 12% ставки рефинансирования. А впереди еще сокращение участия в работе межбанковского валютного рынка через механизм чистых интервенций. Это участие может оставаться активным только в отношении экспортной выручки и потребностей импортеров инвестиционной и антиинфляционной окраски. Профицит финансового счета выкупать нет смысла.

НБУ может также при потребности активнее использовать инструменты резервных требований, требовать восстановления операций на вторичном рынке ценных бумаг. Пришло время уже усилить контроль за притоком капитала, который поступает через каналы внешнего заимствования банков. Хорошие последствия может иметь расширение масштабов использования депозитных сертификатов Нацбанка. При необходимости мегарегулятор может прибегнуть и к другим мерам антиинфляционной монетарной политики.